近日，曾风靡一时的“互联网母婴第一股”宝宝树(01761.HK)再次受到关注，不过却是重大“负面”。据报道，在宝宝树宣布罢免CFO徐翀的次日，后者便找媒体实名爆料，声称包括宝宝树在内的多家复星系上市公司利用“结构单”上市，涉嫌构成虚假上市。一时间，舆论哗然。事发后至今，宝宝树及相关上市企业也均未围绕此事发布公告。广州某咨询服务公司的有关负责人向记者表示，宝宝树爆出的问题不是个案，若对资本市场有重要影响力的基石投资者持续缺失，中概股上市后的颓势仍将持续，“结构化订单”的乱象仍将延续。

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宝宝树CFO被罢免牵出“上市造假”疑云

4月11日，宝宝树集团发布公告称，徐翀被免除董事及首席财务官(CFO)职务。至于他被罢免的原因，宝宝树在公告中直言“董事会对其表现并不满意”，而接替他的人是刚加入该公司的高晓光。据公开资料，徐翀出生于1975年11月，于1998年7月取得南京大学法律学士学位，并于2001年7月取得中国人民大学法律硕士学位。2014年起，徐翀于宝宝树集团担任执行董事及首席财务官，负责战略发展、财务运营管理及资本运作。换句话说，徐翀在宝宝树集团上市前就担任CFO，一待就是9年时间，期间带领着公司于2018年赴港上市。在徐翀被公司罢免的第二天，他便爆料称宝宝树集团及其背后股东“复星系”利用“结构单”上市，可能存在利用资金循环手段虚假扩大IPO发行规模的情形，涉嫌构成虚假上市。

何谓“结构单”上市?有熟悉资本市场的分析人士对记者解释称，这可以理解为拟上市企业靠虚假订单来扩大上市发行规模的行为。“可能是以公司另一个主体下订单，实际上左手倒右手;也可能是找下游客户下单，实际另外还有一套抽屉协议。”按照徐翀的说法，在宝宝树上市过程中，由于公司融资订单认购量不足，数名主要董事决议采取“结构单”方式扩大IPO发行规模。具体操作是其与投资机构尚乘环球市场有限公司(简称AMTD)约定，令其以7000万美金认购公司上市发行订单，并承诺于上市发行当天将所有募集基金以委托理财形式“归还”给AMTD。

为保证IPO成功，宝宝树董事(当时主要股东代表的陈启宇及王怀南)接纳“中科创系”类似结构单约3000万美元，导致“中科创系”创始人张涛被司法机关逮捕。为掩盖“结构单”事实，陈王二人向徐翀寻求帮助，希望以个人借款名义“出资填坑”，宝宝树集团因此尚欠徐翀本人约1.3亿元。徐翀还在爆料中强调，其有充分确凿证据，希望引起香港证监会、联交所等机构关注。但截至目前，此事尚未引发监管问询，宝宝树集团、复星集团及旗下公司也均未对此公开发声或回应。

目前看，上述爆料内容是徐翀的一面之词，真实性有几分外界尚不得而知。不论他此举是否出于报复心态，也不论其是否真的掌握实锤证据，这场爆料对于宝宝树而言可以说是一次重击。也有宝宝树集团知情人士表示，前CFO徐翀对公司的“指控”与其和宝宝树管理层的关系恶化有关，曾有知情人士在脉脉爆料发图，在被免职的当天，徐翀拒不交接，公司要求他离开办公区，他直接在现场上演武侠片，手着一把长剑，强行攻入了自己的办公室，后把自己锁在办公室整整3天。

记者观察到，媒体报道也证实了这一点，徐翀一直将自己反锁在办公室内并拒绝交出公司财务章、支票簿，也拒绝更改银行授权签字人权限，不进行任何交接。截至4月13日中午，宝宝树董事会仍在和徐翀进行商议谈判。

上市后业绩“大变脸” 市值不足5亿元缩水95%

在上市前，宝宝树曾先后获得9轮融资，复星集团、好未来、聚美优品、阿里、经纬创投等知名机构都很看好其发展模式。在招股书中，宝宝树将自身定位为“中国最大、最活跃的母婴类社区平台”。2015年-2017年，宝宝树的年度营收分别为2亿元、5.09亿元、7.29亿元，增速较快;年度亏损分别为2.86亿元、9.34亿元、9.11亿元，调整后的净利润分别为-1.72亿元、0.44亿元、1.39亿元，已实现扭亏为盈。由此看，宝宝树上市前的业绩趋势向好。但上市后宝宝树业绩开始“大变脸”，2019年该公司年度营收较上年前的7.65亿元直接折腰，仅为3.57亿元;调整后亏损4.94亿元;到了2020年，其年度营收只剩2.12亿元，同比再降40.5%，好在亏损收窄了5%左右，至4.71亿元。

2021年，宝宝树全年营收同比增长超三成至2.82亿元，亏损3.87亿元，亏损额继续收窄。2022年，宝宝树全年营收同比增加11.6%至3.15亿元，年度亏损又扩大至4.68亿元。整体看，其近两年营收规模远不如上市前两年且始终处于亏损状态。从股价表现看，2018年11月27日宝宝树上市首日开盘报6.91港元/股，较发行价微涨1.62%，总市值为115.32亿港元。截至4月17日收盘，宝宝树股价报收0.295港元/股，市值不足5亿港元，较历史高点缩水约95%。

IPO咨询服务机构发声：或所涉问题不是个案

4月16日，主营IPO业务的广州某咨询服务公司有关负责人接受了记者采访。他表示，宝宝树爆出的问题不是个案，在港股上市中，即使是比宝宝树更为优质的公司也面临着IPO发行困难，通常的做法是包销IPO的机构向企业收取发行规模8成左右的现金作为费用，帮助企业完成IPO，也有部分资金实力雄厚的股东或企业自掏腰包完成大部分IPO的认购。对于美股上市的企业而言，IPO发行难的问题也是存在的，尤其是中小型中概股，一般情况下，需要上市企业至少向包销机构支付相当于发行规模一半的现金，作为帮助企业完成IPO的费用。

上述行业人士分析认为，由于包销机构实际认购IPO的成本较低，上市当天卖出套现的动力很强，采取该种方式上市的企业，上市后的股价走势一般呈现大幅下跌，等解禁期到了之后，留给原始股东的套现空间不大，甚至出现亏损的情况，既不利于企业未来的融资，也不利于内部员工的股权激励。近期赴美上市的中概股几乎无一例外地遭遇到股价腰斩，甚至出现了上市后短短数日内由于股价低于一美元面临退市的风险。这与重量级基石投资者在这轮中概股上市热潮中的缺位不无关系。当年B站、虎牙、老虎证券上市后即取得数倍涨幅的盛况不再。若这些对资本市场有重要影响力的基石投资者持续缺失，中概股上市后的颓势仍将持续，“结构化订单”的乱象仍将延续。